順番で来た銘柄です。世界のベスト（インベスコ 世界厳選株式オープン＜為替ヘッジなし＞毎月決算型）の組入2位、4.4%。第3回のロールス・ロイスと同じファンドで、あちらより上に入っている銘柄です。所長はこの会社について何も言っていません。

カナダの鉄道会社です。読む前の私の知識は「カナダの貨物鉄道がアメリカの鉄道を買った」で止まっていました。買ったのは2021年、経営を握ったのが2023年4月。まだ3年の会社でした。

使うのは、2026年7月29日の第2四半期決算のプレスリリース（SECに提出された8-K）、同じ日の決算説明会の書き起こし、10-Q、2月の10-K、1月28日の2025年通期決算（2026年のガイダンスが出ている）、10月2日の穀物輸送の記録の発表です。通貨は断りが無ければカナダドルです。

どんな会社か

カナダ、アメリカ、メキシコの3カ国を1本の線路でつなぐ、唯一の貨物鉄道です。線路の総延長は約2万マイルで、カナダ8,400、アメリカ8,800、メキシコ3,100。カナディアン・パシフィック（CP）がカンザスシティ・サザン（KCS）を2021年12月に買い、アメリカの陸上交通委員会（STB）が2023年3月に承認して、4月に一つの会社になりました。

メキシコの区間は自分の線路ではありません。政府から2047年6月までの営業権を借りていて、線路も建物も政府のもの。毎年、売上の1.25%を政府に払います。10-Kには「政府が取り消したら補償は無い」と書いてあります。

何を運んでいるかは、第2四半期の貨物収入の内訳が一番分かりやすいです。

品目	売上	前年比	輸送量（トンマイル）の前年比
穀物	9.25億	+24%	+19%
エネルギー・化学品・プラスチック	7.77億	+9%	+6%
インターモーダル（コンテナ）	7.58億	+11%	0%
金属・鉱物・消費財	5.24億	+18%	+7%
自動車	4.03億	+22%	+8%
石炭	2.09億	-18%	-29%
林産品	1.98億	+2%	-2%
カリ（肥料の原料）	1.84億	+10%	-2%
肥料・硫黄	1.10億	+12%	+1%

貨物収入の合計は40.9億で、貨物以外の0.76億が乗って総売上41.6億です。穀物が最大で、カナダの豊作とメキシコ向けで記録を作りました。石炭はカナダの鉱山の生産が落ちて3割減。この表で気づくのは、売上の伸びが輸送量の伸びを全部の品目で上回っていることです。理由は次の節です。

直近の決算の数字

項目	2026年第2四半期	備考
売上	41.6億	前年比 +13%
営業利益	14.7億	+10%
営業係数（報告ベース）	64.6%	前年同期は63.7%
営業係数（会社調整後）	61.6%	前年同期は60.7%
純利益	10.2億	-17%
希薄化後EPS	1.15	-14%
会社調整後EPS	1.27	+13%
営業キャッシュフロー	17.3億	前年同期は13.6億
調整後フリーキャッシュ	10.0億	前年同期は6.05億
自社株買い	12.8億（四半期で）	上期で19.6億。株数は前年比4%減

純利益が17%減っているのに「増益」と会社が言うのは、前年同期に持分投資の売却益3.33億が入っていたからです。それを外した「会社調整後」では13%増。ここは納得できます。

営業係数は鉄道業界の物差しで、営業費用を売上で割った数字です。低いほど良い。この会社は「調整後」で2025年第4四半期に55.9%という自社の記録を出していて、第2四半期の61.6%は前年より0.9ポイント悪い。会社がいちばん大事にしている指標が悪化した四半期です。

増収13%の半分以上は燃料だった

10-Qを読んで分かったことです。

貨物の売上には燃料サーチャージが含まれています。ディーゼルの値段が上がると、荷主に上乗せして請求する仕組みです。第2四半期の燃料サーチャージ収入は6.08億で、前年同期の3.50億から2.58億増えました。74%増です。

売上全体の増加は4.65億。そのうち2.58億がサーチャージなので、半分以上は燃料の値上がりを荷主に転嫁した分です。サーチャージを除いた貨物収入で前年と比べると、私の計算で6%増。輸送量が4%増なので、値上げと運ぶ距離の伸びで2ポイント、という感じになります。13%という見出しの数字とは、だいぶ印象が違います。

燃料費の方は6.18億で、前年の4.05億から53%増。機関車の燃料の平均価格が1ガロン4.19ドル、前年は2.77ドルでした。51%上がっています。

面白いのは、サーチャージが営業係数を悪くする点です。CFOが説明会で「サーチャージ収入は営業係数100%で入ってくる」と言っていました。転嫁した分は売上と費用に同じ額が乗るので、利益は増えないのに比率は悪化する。しかも請求には時間差があり、燃料が上がる局面では費用が先に出る。燃料価格の変化だけで営業係数が1.3ポイント悪くなった、年末までにこの時間差は逆に効いてくる、とCFOは言っています。

燃料が下がれば、売上の伸びは見た目で鈍り、営業係数は良くなる。この会社の数字は、ディーゼルの値段を横に置かないと読めません。

営業係数と、下期の「60%を切る」という話

四半期の売上と調整後の営業係数を並べます。

四半期	売上	営業係数（調整後）
2025年第1四半期	38.0億	62.5%
2025年第2四半期	37.0億	60.7%
2025年第3四半期	36.6億	60.7%
2025年第4四半期	39.2億	55.9%
2026年第1四半期	37.0億	63.0%
2026年第2四半期	41.6億	61.6%

第1四半期は売上が2%減って営業係数が悪化、第2四半期は売上が13%増えてまた悪化。燃料とは別の理由もあります。CFOは、事故関連の費用と株式報酬と業績連動報酬で1.5ポイント分、EPSで5セント分の逆風があり、それが無ければ「60%に近かった」と言いました。

アナリストが「下期は60%を切るという意味か」と聞いて、CFOの答えは「それは妥当だと思う」。輸送量が上期より大きく加速し、事故費用は減る、という見立てです。

2026年通期のガイダンスは1月に出たもので、調整後EPSが2025年の4.61から「10%台前半の伸び」。上期の調整後EPSは2.30で、前年同期の2.18から5.5%しか伸びていません。10%に届くには下期に2.77が要り、前年下期の2.43から14%増です。会社は説明会で「ガイダンスを達成するか上回る」と言いました。下期の14%増を約束したことになります。

鉄道の合併に反対している

説明会の質疑の半分くらいが、他社の合併の話でした。

ユニオン・パシフィック（UP）とノーフォーク・サザン（NS）が合併を申請していて、STBが審査中です。CPKCは反対しています。第2四半期にこの件の分析と意見提出のための助言費用を1,400万、上期で2,700万使っていて、これは「調整後」から外している費目です。

CEOのキース・クリール氏の発言を拾います。「私は追加の鉄道統合に断固として反対だ」。合併後のUPは43州で貨物の4割を1社で動かすことになり、その1社がシステム障害で止まったらどうなるか。前日にアメリカン航空の全便が止まったニュースを見た、と言って「大きすぎて潰せない」と。それと、過去の鉄道合併で荷主が受けた混乱の記憶。「30年前にそれを経験した人たちが今は荷主の上の立場にいて、今でも夜眠れない」。

ただし、同じ質疑でこうも言っています。「もし強行されれば、我々は黙っていない」「UPとNSが一緒になれば、時間の問題で次の統合が来る」。相手は言わないが、複数の候補と組める、と。BNSFとCSXとは「今ほど近かったことは無い」。

反対と言いながら、通ったら自分も動くと言っている。業界の地図が変わる局面で、この会社の株を持つというのはそういう話でもあります。

気になっていること

一つ目は「調整後」の中身です。調整後EPSの1.27と報告の1.15の差は12セント。そのうち11セントがKCS買収時の資産の時価評価による償却で、毎四半期ほぼ同じ額（今回は9,300万）が出ます。会社も「耐用年数にわたって償却し続ける」と書いています。一時的な費用ではありません。この11セントは消えません。

二つ目は安全です。従業員の人身事故率が20万労働時間あたり0.96で、前年の0.73から32%上がりました。列車事故率も1.00で、前年の0.97から微増。COOは「失望している」と言っています。「列車事故率で3年連続業界最低」を看板にしてきた会社です。

三つ目は借金と自社株買いです。有利子負債は251.5億で、1年前の222.7億から29億増えました。純負債のEBITDA倍率は3.2倍で、1年前は3.0倍。一方で上期に19.6億の自社株買いをし、9月28日には借り換えのために18億の社債を出しました。借金を増やしながら自社株を買っている。純利息費用は2.37億で、前年比14%増です。

株価は10月14日の終値で86.13米ドルです。52週高値は96.90ドル、安値は68.42ドルで、1カ月前の89.02ドルから3%ほど下げています。直近4四半期の調整後EPSは4.73カナダドル、為替1.38で3.43米ドル。株価はその25倍です。私の計算です。

10月28日に見る所

第3四半期の決算は10月28日の取引終了後、説明会は東部時間午後4時30分です。

• 穀物。10月2日に、9月と第3四半期の穀物輸送がカナダ、アメリカともに記録を更新したと発表しています。カナダは9月に294万トン、30,324両。アメリカは251万トン、26,236両。輸送量の加速は、ここまでは会社の言うとおりです
• 営業係数が60%を切ったか。CFOが「妥当」と言った数字です
• 燃料サーチャージの時間差。第2四半期に1.3ポイントの逆風だったものが、燃料価格次第で追い風に変わります
• 通期ガイダンス。下期14%増が要る計算で、第3四半期で足りなければ、ここで何か言うはずです

使った資料

• CPKC 2026年第2四半期決算プレスリリース（Form 8-K Exhibit 99.1、2026年7月29日）
• 2026年第2四半期決算説明会の書き起こし（CPKC、PDF）
• Form 10-Q 2026年第2四半期（2026年7月30日）
• Form 10-K 2025年度（2026年2月26日）
• 2025年第4四半期・通期決算プレスリリース、2026年ガイダンス（2026年1月28日）
• 2026年第1四半期決算プレスリリース（2026年4月29日）
• 2025年第3四半期決算プレスリリース（2025年10月29日）
• 18億カナダドルの社債発行（Form 8-K Exhibit 99.1、2026年9月28日）
• 9月と第3四半期の穀物輸送記録（PR Newswire、2026年10月2日、Finviz掲載）
• 第3四半期決算の日程（PR Newswire、2026年9月29日、Finviz掲載）

組入比率は投資信託のデータと同じ2026年8月31日の月次レポートです。株価は書いた日のものです。

鉄道の決算を初めて読みましたが、営業係数と燃料サーチャージの2つを知らないと、増収13%も増益13%も読めませんでした。知ってしまえば、見るのは下期の14%です。